作者 制图｜林得安
编辑丨叶绘
2025 年夏天，港股消费经历了一场久违的狂欢。老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团三家公司股价齐创历史新高，总市值一度突破 7300 亿港元；全年共有 18 家消费企业敲钟上市，远超往年。市场一度相信"消费又行了"。
一年后的今天，这三家公司的股价分别从高点跌去 70%、50% 和 40%。过去一年半上市的 23 家公司里，有 13 家股价跌落过发行价以下，占比近 60%。
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这轮 IPO 潮背后，是一级市场积压了五年的退出压力。很多公司并非满怀期待地来到港股，恰恰相反，它们很清楚自己已经拿不到一级市场曾经给过的估值。但基金到期了，对赌时限到了，A 股的门关着，港股是为数不多的出口。
过去一年半的上市潮，就是这批公司被二级市场重新标价的过程。当故事退场，生意本身被放到台面上，一个老生常谈的问题被重新提起：这些在过去几年消费浪潮中被包装出来的公司，到底哪些经得起审视，哪些只是在凑热闹。
敲钟很热，敲完之后很冷
过去一年半里，港股消费 IPO 十分火热。2025 年有 18 家公司敲钟，平均每个月 1.5 家。2026 年上半年又新增 5 家，身后还排着袁记云饺、巴奴火锅、老乡鸡、钱大妈、COMMUNE 幻师等一长串等待入场的队伍。
而 2024 年和 2023 年，去港股上市的消费企业都只有 10 家，其中 2024 年有 7 家都在 9 月之后上市。
但热闹只持续到敲钟那一刻。后面等着这些公司的，是另一个故事。
上市的消费公司里，有 5 家，一上市便跌破发行价。铜师傅、遇见小面两家从上市第一天起就再也没回到过发行价上方。IPO 的火热和上市后的冷清，构成了一组残酷的对照：上市这件事本身热得发烫，但市场对上市公司的定价冷得彻底。
进一步看，这些公司遇冷的方式并不一样。
第一类是老消费，生意不差，但市场并不关注。
海天味业是这批公司里基本面最扎实的一个。2026 年上半年营业收入 161.46 亿元，同比增长 6.01%；归母净利润 41.9 亿元，同比增长 7.13%。但港股对它较为冷淡，H 股发行价为 36.30 港元，首日收盘平开。二季度股价一度跌超 10%，截止 8 月 28 日在 29 港元左右徘徊。
东鹏饮料处境相似，营收和净利增速都在两位数，但 Q2 增速较 Q1 回落明显，7 月 30 日财报发出后连跌三个工作日，截止 9 月 3 日股价 102.6 港元，较发行价跌超 50%。"高端茶第一股"八马茶业在 8 月以 29.62 港元的价格回购股份，较发行价跌去约 40%。在港股，市场看到的是茶叶生意增速有限、天花板明显。
老消费在港股面临的不是崩盘，而是忽视，市场对这类老故事并不热情。
第二类是新消费企业，面临的困境是很难获得市场的信任。许多公司上市即巅峰。
铜师傅号称"中年人的泡泡玛特"，2026 年 3 月上市首日即破发。半年报显示，2026 年上半年其净利润为 130 万元，而去年同期净利润为 3020 万元。财报发布后，铜师傅股价再跌，截止 2026 年 9 月，市值已跌去 75% 以上。
遇见小面的业绩并不差，2026 年上半年收入 9.39 亿元，同比增长 33.6%，净利润 6326 万元，同比增长 51.2%。但股价也是从未回到过发行价。一级市场讲过的故事——万店连锁、标准化中式快餐——二级市场似乎不想再听一遍。
消费企业的股价高峰集中在 2025 年 5-8 月，等到了 2026 年，市场又冷了下来。IFBH 的轨迹最能说明问题。这家卖椰子水的公司 2025 年 6 月上市时刚好赶上市场情绪最高的窗口，首日涨幅约 42%，看起来赶上了好时候。但一年过去，股价已经跌到 5 港元以下，较发行价跌幅超过 80%。林清轩、布鲁可、周六福、绿茶集团，均是上市即高光。
第三类是例外者，证明冷不是无差别的。
古茗 2025 年 2 月 12 日上市时虽然没能逃脱"新茶饮上市即破发"的诅咒，但不到十天，股价便一路回升，较 9.94 港元发行价涨幅一度超 100%。8 月 27 日中期业绩发布后，股价为 25.2 港元。2026 年上半年，古茗营收 74.70 亿元，同比增长 31.9%，毛利率由 31.54% 升至 33.37%，公司经调整核心利润 17.30 亿元，同比增长 53.3%。
同属食品的老牌消费企业溜溜梅、齐云山，在最近 2026 年 7、8 月上市，也迎来大涨，上市首日盘中均一度上涨了约 200%。这两家都在一个足够小、没什么竞争对手的品类里深耕多年，做到细分赛道冠军，牢牢掌握着市场份额。
上市潮本身是热的，但二级市场的定价是冷的。热的是"终于能上市了"，冷的是"上了以后怎么办"。这些公司带着同样的敲钟照片和不同的财务报表来到港股，面对一套比一级市场严苛得多的标准。有的被无视，有的被看穿，只有极少数靠业绩重新赢得了关注。
三姐妹的三种还法
2025 年的港股消费热，"港股三姐妹"是发动机之一。推它们上去的，是三件几乎同时发生、但彼此无关的事：LABUBU 的全球流行，让泡泡玛特撞上了一个自己都没想到的增长曲线；金价高涨，老铺黄金成了最大受益者；蜜雪上市后，市场第一次用全球最大现制饮品公司的尺子去量它，给了一个远超行业平均的估值。
三件事叠加在一起，制造出一种"消费又行了"的强烈信号。但热度本身也是一种考验。它推高估值，改变经营节奏，让公司的一举一动都被放在放大镜下。怎么应对这种热度，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团选了三条完全不同的路。
泡泡玛特一直在降温。
2026 上半年，泡泡玛特营收 171.73 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 50.38 亿元，同比增长 10.1%。但和 2025 年的业绩相比，就显得十分平淡。2025 年，泡泡玛特收入同比增长 184.7%，经调整净利润同比增长 284.5%。这一年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 一个 IP 就卖出 141.61 亿元，超过 2024 年全年收入。
LABUBU 的走红带来了收入，让市值和关注度先冲了上去，但相对应的供应链响应速度、门店运营、海外团队、组织管理等许多环节还没跟上，泡泡玛特创始人王宁在《翔谈》里说："刚学会开车，就被拉去开 F1 "。
因此，泡泡玛特一直有意识地给市场降温。LABUBU 最火的时候，公司做的更多是灭火。暂停对外合作、将新品推至 2026 年发布、取消营销动作。2026 年 3 月发布 2025 年"史上最好"业绩时，王宁把 2026 年目标仅设为收入增长"不低于 20% "。到了 8 月中期业绩会，他说 2026 年大概率 20% 的增长目标也完不成，"坦白说，今年我们的重心并非追求高速销售增长。"
一边降温，泡泡玛特也在一边用钱托底。2026 年 3 月 26 日至 4 月 2 日，泡泡玛特在连续 6 个交易里日回购，累计约 13.97 亿港元；中报会上又宣布，在未来 6 个月计划回购 20 亿至 50 亿人民币。
IP 层面也在分散风险。THE MONSTERS 收入下滑 7.5%，但星星人增长 580.6%，CRYBABY 增长 34%。半年内 6 个 IP 收入过 10 亿，11 个 IP 过亿。泡泡玛特要回答的问题不是"能不能再造一个 LABUBU "，而是"没有 LABUBU，你还是不是一家好公司"。从收入结构看，它正在努力给出肯定的答案。
老铺黄金选了相反的路：ALL IN。
面对金价上涨，老铺黄金没有像其他金饰公司一样控制库存，或使用黄金租赁、黄金期货等工具对冲风险，而是激进囤金。公司创始人徐高明多次公开强调，"做对冲即放弃品牌战略"，主张通过提升品牌溢价来抵消金价波动的影响。但这样的举动直接拉高了负债，2026 中期报显示，老铺黄金负债高达 104.8 亿元。截止 2024 年 12 月 31 日，老铺黄金负债还只有 24.1 亿元。
与此同时，老铺黄金还在积极开店。2025 年在高端商业中心新开 14 家门店，是 2024 年新开门店数的两倍，并完成了对国内十大头部商业中心的全面入驻。
2026 年上半年，老铺黄金收入 198 亿元，同比增长 60.3%；经调整净利润 43.1 亿，同比增长 83.6%。看起来仍是高速增长之姿，但细看钱主要是一季度挣出来的。一季度是传统金饰消费旺季，加上金价上涨预期，需求前置。二季度金价一跌，业绩也跟着回落。
市场对这份"很好但不均衡"的中报投了反对票，二季度老铺黄金股价一度跌超 20%。
蜜雪集团也在猛踩刹车。
2026 上半年，蜜雪收入 152.16 亿元，同比增长 2.3%；期内利润 23.19 亿元，同比下降 14.7%。新开门店 5455 家，比去年同期的 7721 家少了两千多家。海外门店净减少 355 家。
今年 3 月，拥有深厚财务与资本背景的张渊接棒出任蜜雪 CEO，明确提出 2026 年公司将重点放在门店经营质量提升上，持续投入基础设施和运营体系，同时稳步、审慎地拓展门店规模。
在中期业绩会上，他表示：" 2025 年至今的一年半多时间里，我们国内业务是‘进三步、退一步’的钟摆式发展；海外业务近几年的调改，给了我们深刻的教训和启示；去年外卖大战以来，业务整体呈现出的波动性，也加深了这样的启示。"
翻译过来就是：跑太快了，有些店开错了，现在要还账。
截止 2026 年 6 月 30 日，蜜雪冰城门店数来到了近 6.4 万家，但收入没有匹配上门店规模。今年上半年，加盟和相关服务收入达到 4.18 亿元，相比去年同期增长了 10.0%，但来自商品和设备的销售收入仅增长 2.1%。换句话说，就是卖物料赚钱的速度没跟上收加盟费的速度。
二级市场不需要故事
2025 年港股消费公司集中上市，政策是外因，更直接的推力来自一级市场。
据 IT 桔子数据，2019 年到 2021 年，是中国消费投资最狂热的三年。2019 年消费品领域投融资 336 起，金额 916 亿元；2020 年 415 起，965 亿元；2021 年达到顶峰，742 起，金额 1158 亿元，单笔 3 亿元以上的大额投资 245 笔。三年时间，几千个项目，上千亿资金涌进消费赛道。
这些钱包装出了一批又一批新概念。
最早是元气森林、完美日记、三顿半这些从新渠道长出来的"网生品牌"。
接着是新茶饮和精品咖啡，喜茶传出 600 亿估值，Manner 单店估值超 1100 万美金。
然后是国潮烘焙，墨茉点心局一年五轮融资。再往后是情绪消费，泡泡玛特、布鲁可、卡游被装进同一个筐里。
到了 2022、2023 年，故事换成万店连锁和性价比，量贩零食、现制茶饮的加盟生意接棒。
每个概念背后都站着一批公司，每家公司背后又站着一批投资机构。最狂热的时候，投资机构不看利润了。消费公司原本按 PE（市盈率）估值，看的是赚多少钱。但在那轮热潮里，大量项目改用 PS（市销率），看的是能做多少收入。
完美日记 2020 年前三季度亏损 11.57 亿元，照样用 PS 估值上市。逻辑是：先把规模做上去，利润以后再说。
但到了 2022 年，投融资数量和金额都大幅回落。年内投资事件 334 起，同比下降 45%；融资总额仅有 313 亿元，同比下跌 73%，低于 2019 年之前水平。据 iBrandi 品创，2025 年的消费投资，全年仅披露完成 116 起投融资项目，金额约 80 亿人民币。
● 图源：IT 桔子
当年投进去的钱，退出期大多在五到八年。2020 年左右拿到钱的项目，如今也到了投资人集中退出阶段。周六福三次 A 股失败转港股，溜溜梅对赌到期，遇见小面拿了 30 亿估值，都要给投资人一个交代。
当这些公司真正站上二级市场，资本市场已经不为那些故事买单了。
逸仙电商上市一年后股价从 25.47 美元跌到 1.32 美元，奈雪上市前超额认购 432 倍，首日破发 13.54%。从那时候起，一级市场用 PS 吹起来的泡泡，就开始被二级市场用 PE 一个一个戳破。
二级市场看的是利润、现金流、分红，不是收入增长。收入再大，不赚钱，估值也撑不住。
到了 2025、2026 年，这个戳泡泡的过程集中爆发。
泡泡玛特、布鲁可都可以被放进"潮玩"这个大类，以"情绪消费"包装，但它们的数据截然不同。
泡泡玛特 2026 年上半年 6 个 IP 收入过 10 亿，11 个 IP 过亿，虽然 THE MONSTERS 下滑 7.5%，但星星人增长 580.6%，成为最新顶流，收入 26.50 亿元。
2025 年上市的布鲁可，2026 上半年营收 17.76 亿元，同比增长 32.7%；经调整利润 4.01 亿元，同比增长 25.1%。财报数据不错，但布鲁可靠奥特曼起家，过度依赖单一 IP。2026 上半年，变形金刚、奥特曼等六大 IP 合计贡献收入 13.77 亿元，占总收入的 77.6%。更重要的是，布鲁可以授权 IP 为主，授权 IP 数量达 75 个，自有 IP 仅为 2 个。
连锁赛道同理。"万店"两个字曾经意味着规模效应和未来空间。超两万家的鸣鸣很忙印证了这一点：上半年收入 449.97 亿元，同比增长 60.0%，期内利润 22.40 亿元，同比增长 155.4%，毛利 51.87 亿元，同比增长 97.7%，毛利率从 9.3% 提升到 11.5%。利润增速快于收入增速，意味着门店规模扩大之后，采购、仓储、物流、供应链和总部管理等固定成本被摊薄，规模转化为利润。
但规模并不意味着利润。万店的沪上阿姨，收入 25.89 亿元，同比增长 42.4%，经调整利润 3.45 亿元，同比增长 41.6%，基本持平。经调整净利率 13.33%，比去年同期少了 0.07 个百分点。这意味着，虽然门店数从 1.1 万家扩张到 1.3 万家，规模增长近 20%，但利润结构几乎没有改变，业绩增长只来自开店扩张，而不是单店盈利能力的提升。
遇见小面的处境更差，其上半年收入增长 33.6%，利润增长 51.2%，但同店销售额下降 4.3%，客单价下降 11.5%，新店在贡献收入，老店在变差。
过去几年，资本把消费推向高峰，把一个又一个新概念推上风口。有些故事最终被证伪，有些沉淀成出新的商业模式。泡沫退去以后，那些还能继续做生意、赚利润、穿越周期的公司，也许就会成为下一轮消费周期的起点。
封面来源：《当幸福来敲门》
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